非銀｜個人養(yǎng)老金:一個可以改變未來的制度建設(shè)

文丨童成墩張文峰邵子欽田良薛姣陸昊

—

核心觀點

—

個人養(yǎng)老金制度的推出，將會在未來數(shù)十年產(chǎn)生深刻影響。由于繳費上限低、鎖定周期長，預(yù)計實際參與的人數(shù)較小，短期效果可能有限，需要持續(xù)加大政策力度。我們建議包括：大幅提高繳費上限，增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等渠道，優(yōu)惠上考慮中央和地方財政聯(lián)合補貼，參與對象拓展到家庭成員，領(lǐng)取機制要增加靈活度。機構(gòu)影響上，銀行具有賬戶和客戶優(yōu)勢，是主要受益者；其他金融機構(gòu)比拼產(chǎn)品、投資、服務(wù)能力。

個人養(yǎng)老金長期意義深遠，需要量變到質(zhì)變。目前中國已經(jīng)積累起了龐大的個人金融財富，其中個人儲蓄存款余額高達110萬億元人民幣，每年新增10萬億左右。隨著未來十年老齡化加劇，亟需將相關(guān)個人財富向養(yǎng)老資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以解決不斷加速擴大的養(yǎng)老資金缺口壓力。個人養(yǎng)老金制度的推出，預(yù)計將對中國經(jīng)濟和社會帶來深遠意義，將會在未來數(shù)十年維度上產(chǎn)生深刻影響：

1）補充養(yǎng)老資產(chǎn)，緩解老齡化壓力。目前中國養(yǎng)老三支柱不平衡，第一支柱負擔(dān)過重，第二支柱覆蓋面窄；個人養(yǎng)老金制度的推出，有利于做實第三支柱，通過時間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡帶來的潛在的社會問題。

2）助力直接融資，穩(wěn)定宏觀杠桿。當(dāng)下中國金融面臨的一大挑戰(zhàn)是化解債務(wù)風(fēng)險，中國非金融企業(yè)的杠桿率從國際比較來看仍處于較高水平，需要提升長期資金占比和發(fā)展直接融資來穩(wěn)定宏觀杠桿。將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養(yǎng)老金里，有助于拉長全社會的資金久期，改善資本結(jié)構(gòu)，提升杠桿穩(wěn)定性。

3）壯大資本市場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量。資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展離不開長期資金，而養(yǎng)老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面，源源不斷的養(yǎng)老金是推動機構(gòu)化投資的首要力量；另一方面，養(yǎng)老金管理機構(gòu)作為長期財務(wù)投資者，也是推動上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和確保長期經(jīng)營的關(guān)鍵力量。

預(yù)計短期效果有限，需要持續(xù)完善政策。我們預(yù)計個人養(yǎng)老金真正形成持續(xù)穩(wěn)定的長錢還需要時間，原因包括：

1）繳費上限低：中國居民收入差異比較大，1.2萬/年繳費上限對于真正有繳費能力的人來說偏低，中等收入人群是個人養(yǎng)老金的最大基本盤，預(yù)計有比較大的參與意愿，但當(dāng)下經(jīng)濟環(huán)境下部分人群現(xiàn)金流壓力較大，且面臨收入下行風(fēng)險。

2）鎖定期長：長期鎖定建立在長期投資信心的基礎(chǔ)上。從時機角度看，長期鎖定的資產(chǎn)能否持續(xù)保值增值、持續(xù)產(chǎn)生超額回報，需要每個參與者對未來有更強的信心、對機構(gòu)的投資能力有更強的信任。

3）預(yù)計有較強參與意愿的個稅繳納人群較?。褐袊鴤€稅繳納人群基數(shù)比較小，個稅不是中國居民的主要稅負，中國個稅繳納人數(shù)約為6500萬人（2018年），占政策目標(biāo)人群比例僅為6.5%，占總?cè)丝诒壤秊?.6%；2020年美國擁有IRA的家庭占比為37%。

參考美國IRA等經(jīng)驗，我們認為以下四點建議值得考慮：

1）大幅提高1.2萬元繳費上限，或增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等資金渠道：盡管美國的IRA也規(guī)定了繳費上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國IRA的主要資金來源是401K等企業(yè)年金的劃轉(zhuǎn)，而不是個人繳費；

2）盡快明確稅收優(yōu)惠具體政策，考慮財政補貼政策，進行差異化的稅優(yōu)安排：我們建議借鑒新農(nóng)合新農(nóng)養(yǎng)、農(nóng)業(yè)保險等政策的成功經(jīng)驗，加大財政投入，采取中央政府+地方政府聯(lián)合補貼方式，有差別的促進提高不同收入不同地域個人的參加意愿。

3）建議將參與對象由個人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍：在家庭綜合所得稅制下，養(yǎng)育小孩和照護老人的成本已經(jīng)能夠抵扣，借鑒已有的個稅抵扣制度，建議將家庭成員的個人養(yǎng)老保險繳費也納入抵扣范圍；

4）建立適度靈活的領(lǐng)取機制：在居民長期投資理念尚未形成的當(dāng)下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領(lǐng)取機制，如在一定的懲罰后允許提前提取養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)等。

預(yù)計銀行是主要受益者，其他機構(gòu)比拼產(chǎn)品和投資能力。個人賬戶+稅收優(yōu)惠+多元金融產(chǎn)品的制度安排，有利于充分調(diào)動全金融行業(yè)的資源，減少個人養(yǎng)老金的發(fā)展阻力。具體看，銀行可以充分發(fā)揮賬戶、客戶、渠道和信任優(yōu)勢，而基金、保險、銀行理財?shù)葯C構(gòu)則可以充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資能力等方面的優(yōu)勢。從實際情況看，目前銀行賬戶優(yōu)勢顯著，而其他機構(gòu)投資能力總體上差異不大，未來在競合過程中，銀行將是主要受益者。

同時，發(fā)展出特色產(chǎn)品和投資能力的機構(gòu)也將顯得十分稀缺。從資產(chǎn)端考慮，機構(gòu)需要強化資產(chǎn)配置能力，構(gòu)建以固收類為主的穩(wěn)健產(chǎn)品體系。結(jié)合當(dāng)下國情特點，我們認為以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的類DB型產(chǎn)品將是中國養(yǎng)老金的主要配置方向，具體包含儲蓄存款、銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品中的低風(fēng)險產(chǎn)品、養(yǎng)老目標(biāo)基金中的低風(fēng)險特征的目標(biāo)風(fēng)險基金、以及具備剛兌屬性的保險年金產(chǎn)品。

公募基金：發(fā)揮資產(chǎn)配置能力，養(yǎng)老目標(biāo)基金是重要增量。采用下滑曲線設(shè)計來反映生命周期資產(chǎn)配置需求的目標(biāo)日期基金是養(yǎng)老金長期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國居民整體低風(fēng)險偏好的實際情況，我們認為穩(wěn)健型的目標(biāo)風(fēng)險基金是更加符合市場需求的選擇。從養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展實際情況來看也確實如此，目前規(guī)模最大的養(yǎng)老目標(biāo)基金為交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年，其規(guī)模達到216億元（2022/3/31），而目標(biāo)日期基金中規(guī)模最大的華夏養(yǎng)老2045三年規(guī)模僅為14億元。

保險公司：失去先行優(yōu)勢，但仍然具有產(chǎn)品優(yōu)勢，未來需要深化投資和服務(wù)能力。具體看，一方面資管新規(guī)后，保險產(chǎn)品是少有的可以保本保底的金融產(chǎn)品，2022年1季度保險已成為銀行財富管理的主力產(chǎn)品；另一方面，雖然投資端的監(jiān)管要求不斷提高，但保險公司仍然可以在股票、債券、金融產(chǎn)品、不動產(chǎn)、境外等方面做跨周期、全品類的投資。此外，保險公司也在積極布局養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)深入度和養(yǎng)老服務(wù)能力上走在市場前列。發(fā)揮好保險產(chǎn)品的獨特優(yōu)勢，深化保險公司投資和養(yǎng)老服務(wù)能力，是未來保險公司參與養(yǎng)老市場競爭的必由之路。

風(fēng)險因素：稅優(yōu)等政策細節(jié)不及預(yù)期；疫情導(dǎo)致居民財富增長不及預(yù)期；資本市場大幅波動等。

投資建議：關(guān)注具備資產(chǎn)配置能力或固收投資能力突出的公募基金，和供給側(cè)具備領(lǐng)先優(yōu)勢的保險公司。

—

正文

—

▍長期意義：利國利民，影響深遠

補充養(yǎng)老資產(chǎn)，緩解老齡化壓力

人口周期是經(jīng)濟周期的最核心影響因素之一，老齡化是中國未來幾十年面臨的最大挑戰(zhàn)之一，養(yǎng)老金問題也成為社會經(jīng)濟生活的關(guān)鍵性問題，發(fā)展個人養(yǎng)老金是緩解老齡化壓力的必要手段。

個人養(yǎng)老金有望填補養(yǎng)老保障缺口，減輕第一支柱的負擔(dān)，成為老齡化社會的穩(wěn)定器。目前中國養(yǎng)老三支柱非常不平衡，第一支柱負擔(dān)過重、第二支柱有待進一步擴量、第三支柱剛剛起步。從資產(chǎn)規(guī)模來看，截至2020年底養(yǎng)老資產(chǎn)11.8萬億元中，第一支柱（基本養(yǎng)老保險結(jié)余5.8萬億元+社?；饳?quán)益2.5萬億元）規(guī)模為8.3萬億元，占比70%；第二支柱（企業(yè)年金2.2萬億元+職業(yè)年金1.3萬億元）規(guī)模為3.5萬億元，占比30%；第三支柱寥寥無幾。從支出占比來看，由于沒有公開數(shù)據(jù)，我們從養(yǎng)老金托管行的草根調(diào)研情況來看，第一支柱占比90%以上。個人養(yǎng)老金制度的推出，有利于做實第三支柱，通過時間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡的壓力。

1）第一支柱負擔(dān)過重。受階段性減免社會保險費等因素影響，2020年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險出現(xiàn)收支缺口6953億元，為1998年以來首次出現(xiàn)缺口，但如果扣除財政補貼因素，僅僅考慮繳費收入和基金支出，2014年基本養(yǎng)老保險就已經(jīng)出現(xiàn)收支缺口。根據(jù)社科院《中國養(yǎng)老金精算報告2019-2050》預(yù)測，第一支柱養(yǎng)老金結(jié)余將在2035年左右耗盡。并且目前第一支柱的主體還是現(xiàn)收現(xiàn)付制，本質(zhì)是勞動人口向退休人口的轉(zhuǎn)移支付，伴隨老年人口撫養(yǎng)比的不斷攀升，財政支出的壓力將持續(xù)增大。

2）第二支柱走出低迷，但仍待進一步擴量。由于只有央企、國企、外企和部分私企在參與社保之余，有能力和意愿參與企業(yè)年金，企業(yè)年金參與職工在2014年達到2300萬人后進入緩慢增長期，截至2020年末參與人數(shù)為2875萬人。受制于事業(yè)單位編制控制，職業(yè)年金受益人穩(wěn)定在3000萬人左右，截至2019 年5月末，職業(yè)年金累計結(jié)余約6100億元，參與職工共計2,970萬人，在參與基本養(yǎng)老的3,612萬機關(guān)事業(yè)單位工作人員中占比超過82%；參與職工中，繳費人數(shù)達2,867萬，繳費率超過96%。

助力直接融資，穩(wěn)定宏觀杠桿

個人養(yǎng)老金有望引導(dǎo)個人儲蓄存款向凈值型資管產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化。目前中國已經(jīng)積累起了龐大的個人金融財富，儲蓄存款為主要內(nèi)容。截至2021年末，住戶人民幣存款為102.5萬億元，其中活期存款34.3萬億元、定期存款68.2萬億元；人民幣存款每年新增10萬億元左右。住戶存款體量與整個中國資管業(yè)體量（2021年末去通道后為105萬億，中信證券研究部測算）相當(dāng)。隨著未來十年老齡化加劇，亟需引導(dǎo)個人儲蓄等低收益金融資產(chǎn)向相對長久期、高收益的養(yǎng)老資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，來解決不斷加速擴大的養(yǎng)老資金缺口壓力。目前美國居民養(yǎng)老金資產(chǎn)占其金融資產(chǎn)的比重為33%左右。

助力直接融資發(fā)展，穩(wěn)定宏觀杠桿，促進中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)下中國金融面臨的一大挑戰(zhàn)是化解債務(wù)風(fēng)險，中國非金融企業(yè)的杠桿率從國際比較來看仍處于較高水平，難以進行直接資本補充是重要原因。這一問題的解決方案便是發(fā)展直接融資，尤其是股權(quán)融資。將以儲蓄存款為主的個人財富遷移到養(yǎng)老金里，有助于拉長全社會的資金久期，改善負債結(jié)構(gòu)，助力直接融資發(fā)展，提升杠桿穩(wěn)定性。

壯大資本市場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)

壯大資本市場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量。資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展離不開長期資金，而養(yǎng)老金就是潛在體量最大、久期最長的長期資金。一方面，源源不斷的養(yǎng)老金是推動機構(gòu)化投資的首要力量；另一方面，作為長期財務(wù)投資者，也是推動上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和確保長期經(jīng)營的關(guān)鍵力量。

持續(xù)穩(wěn)定的長錢流入是資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展的原動力，養(yǎng)老金至關(guān)重要。最優(yōu)質(zhì)的長錢便是養(yǎng)老金，1974年美國推出傳統(tǒng)IRA，1978年推出以401k為代表的DC計劃，養(yǎng)老金規(guī)模高速擴張。最開始養(yǎng)老金通過直接入市的方法進行投資，但是從80年代開始，共同基金憑借更加專業(yè)的投資能力、更加出色的投資業(yè)績和風(fēng)險控制（分散度）逐漸獲得養(yǎng)老金的增配，養(yǎng)老金是美國共同基金發(fā)展的最大推動力

▍短期判斷：效果可能有限，期待加大力度

我們預(yù)計個人養(yǎng)老金真正形成持續(xù)穩(wěn)定的長錢還需要時間，期待政策制定者加大政策力度。

成為成規(guī)模的長錢尚需時間

從已公布的政策文件看，個人養(yǎng)老金制度主要條款包括個人繳費限額12000元/年，對象包括參加城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的個人，給予稅收優(yōu)惠政策，產(chǎn)品范圍包括儲蓄存款、銀行理財、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等。政策總體符合預(yù)期，稅收優(yōu)惠政策等關(guān)鍵細節(jié)仍然有待明確。但是考慮到以下原因，我們認為該政策即便試點一年后全國推開，資金來源仍然面臨一定的困難，形成成體量的長錢還需要時間：

1）繳費上限低：中國居民收入差異比較大，1.2萬元/年繳費上限對于真正有繳費能力的人來說偏低。對于大部分低收入人群而言，實際個稅稅負已經(jīng)很低或者為零，抵稅效應(yīng)有限但繳費支出對當(dāng)期可支配現(xiàn)金流影響較大。對于少部分中高收入群體，1.2萬元年繳費上限太低，帶來的稅收優(yōu)惠有限，考慮到在投資和領(lǐng)取上額外的約束，個人養(yǎng)老金賬戶明顯缺乏吸引力。中等收入人群是個人養(yǎng)老金的最大基本盤，預(yù)計有比較大的參與價值，但當(dāng)下經(jīng)濟環(huán)境下部分人群現(xiàn)金流壓力較大，且面臨收入下行風(fēng)險。

2）鎖定期長：長期鎖定建立在長期投資信心的基礎(chǔ)上。每個經(jīng)濟體養(yǎng)老保障主要來自于人口紅利階段的積累，目前中國已經(jīng)進入加速老齡化的階段。及時建立個人養(yǎng)老金制度非常迫切也非常正確。從時機角度看，長期鎖定的資產(chǎn)能否持續(xù)保值增值、持續(xù)產(chǎn)生超額回報，需要每個參與者對未來有更強的信心、對機構(gòu)的投資能力有更強的信任。長鎖定期會降低年輕群體的參與意愿。

3）預(yù)計有較強參與意愿的個稅繳納人群較?。褐袊鴤€稅繳納人群基數(shù)比較小，個稅不是中國居民的主要稅負。雖然個人養(yǎng)老金的目標(biāo)人群為參加基本養(yǎng)老保險的人口（10億人左右），但實際有動力進行繳費的應(yīng)該是繳納個稅的人群。中國個稅繳納人數(shù)約為6500萬人（2018年），占目標(biāo)人群比例僅為6.5%，占總?cè)丝诒壤秊?.6%；2020年美國擁有IRA的家庭占比為37%。從財政收入來看，個稅也不是中國居民的主要稅負，2021年個稅占全國稅收收入的比重為8.1%；而美國個稅占政府稅收收入的比重為50%左右。

期待加大政策力度

建議加快試點，全國推開，加大政策力度。參考美國IRA的發(fā)展過程，我們認為以下四點值得考慮：

1）提高1.2萬元年繳費上限，或增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等資金渠道。盡管美國的IRA也規(guī)定了繳費上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國IRA的主要資金來源是401k等企業(yè)年金的劃轉(zhuǎn)，而不是個人繳費。根據(jù)ICI 2021年統(tǒng)計，85%的IRA持有人只進行過劃轉(zhuǎn)，從未進行過繳費。由于1.2萬元年繳費上限對中低收入人群和高收入人群實際意義都有限，建議適度提高繳費上限，或增加企業(yè)年金甚至基本養(yǎng)老保險中個人賬戶的資金轉(zhuǎn)入渠道。

2）盡快明確稅收優(yōu)惠具體政策，考慮財政補貼政策，進行差異化的稅優(yōu)安排。由于稅收優(yōu)惠政策僅能覆蓋4.6%的人口，我們建議借鑒新農(nóng)合新農(nóng)養(yǎng)、農(nóng)業(yè)保險等政策的成功經(jīng)驗，加大財政投入，采取中央政府+地方政府聯(lián)合補貼方式，有差別的促進提高不同收入不同地域個人的參加意愿。同時借鑒美國IRA的經(jīng)驗，在提高繳費上限的同時，按不同收入、第二支柱的參與程度和家庭成員情況等進行差異化的稅優(yōu)安排，盡可能兼顧公平。

3）建議將參與對象由個人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍。在家庭綜合所得稅制下，養(yǎng)育小孩和照護老人的成本已經(jīng)能夠抵扣，借鑒已有的個稅抵扣制度，建議將家庭成員的個人養(yǎng)老保險繳費也納入抵扣范圍。

4）建立適度靈活的領(lǐng)取機制。在居民長期投資理念尚未形成的當(dāng)下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領(lǐng)取機制，如在一定的懲罰后允許提前提取養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)等。

▍機構(gòu)影響：預(yù)計銀行是主要受益者，其他機構(gòu)比產(chǎn)品和投資能力

個人賬戶+稅收優(yōu)惠+多元金融產(chǎn)品的制度安排，有利于充分調(diào)動全金融行業(yè)的資源，減少個人養(yǎng)老金的發(fā)展阻力。具體看，銀行可以充分發(fā)揮賬戶、客戶、渠道和信任優(yōu)勢，而基金、保險、銀行理財?shù)葯C構(gòu)則可以充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資能力等方面的優(yōu)勢。從實際情況看，目前銀行賬戶優(yōu)勢顯著，而其他機構(gòu)投資能力目前差異性不大，未來在競合過程中，銀行將是主要受益者；同時，發(fā)展出特色產(chǎn)品和投資能力的機構(gòu)也將顯得十分稀缺。

從渠道端考慮，銀行作為唯一的賬戶管理人將直接受益。意見中規(guī)定個人養(yǎng)老金資金賬戶可以由參加人在符合規(guī)定的商業(yè)銀行指定或者開立，也可以通過其他符合規(guī)定的金融產(chǎn)品銷售機構(gòu)指定。也就是目前商業(yè)銀行是唯一能夠開設(shè)個人養(yǎng)老金賬戶的機構(gòu)。除了渠道端的優(yōu)勢以外，銀行也可以順勢發(fā)展養(yǎng)老理財產(chǎn)品，截至2022年4月已有16只養(yǎng)老理財產(chǎn)品順利發(fā)售，16.5萬投資者累計認購420億元。

從資產(chǎn)端考慮，機構(gòu)需要強化資產(chǎn)配置能力，構(gòu)建以固收類為主的穩(wěn)健產(chǎn)品體系。養(yǎng)老金所面臨的最大風(fēng)險是長期通脹風(fēng)險，配置權(quán)益類等高收益資產(chǎn)是長期投資的必要選項，美國IRA和DB向DC轉(zhuǎn)化的發(fā)展過程正式順應(yīng)了這一趨勢。從我國的短期現(xiàn)狀看，大眾的風(fēng)險偏好明顯低于美國IRA投資者的風(fēng)險偏好，并且我國權(quán)益市場周期波動更頻繁且劇烈、市場機制仍不成熟，我們認為以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的類DB型產(chǎn)品將是中國養(yǎng)老金的主要配置方向，具體包含儲蓄存款、銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品中的低風(fēng)險產(chǎn)品、養(yǎng)老目標(biāo)基金中的低風(fēng)險特征的目標(biāo)風(fēng)險基金、以及具備剛兌屬性的保險產(chǎn)品。中長期來看，隨著中國資本市場的成熟，權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例有望進一步提升。

公募基金：發(fā)揮資產(chǎn)配置能力，做好養(yǎng)老目標(biāo)基金

公募基金直接服務(wù)于養(yǎng)老需求的產(chǎn)品是養(yǎng)老目標(biāo)基金，包含目標(biāo)風(fēng)險基金和目標(biāo)日期基金。采用下滑曲線設(shè)計來反映生命周期資產(chǎn)配置需求的目標(biāo)日期基金是養(yǎng)老金長期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國居民整體低風(fēng)險偏好的實際情況，我們認為穩(wěn)健型的目標(biāo)風(fēng)險基金是更加符合市場需求的選擇。從養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展實際情況來看也確實如此，目前規(guī)模最大的養(yǎng)老目標(biāo)基金為交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年，其規(guī)模達到216億元（2022/3/31），而目標(biāo)日期基金中規(guī)模最大的華夏養(yǎng)老2045三年規(guī)模僅為14億元。

由于養(yǎng)老目標(biāo)基金目前仍是一個千億級別的市場，相比于公募基金體量來說仍然較小，頭部機構(gòu)優(yōu)勢還不夠穩(wěn)固，在債基上具備優(yōu)勢的投資機構(gòu)，如易方達基金、招商基金等也值得關(guān)注。

從美國市場的經(jīng)驗來看，最近幾年以指數(shù)資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的低費率目標(biāo)日期產(chǎn)品更受資金青睞。養(yǎng)老目標(biāo)基金是一個高度集中的市場，先鋒是目前美國第一大目標(biāo)日期產(chǎn)品管理公司，其2021年相應(yīng)產(chǎn)品AUM為1.2萬億美元（包含共同基金6600億美元和集合投資信托（CIT）5300億美元），市占率為36%。憑借費率優(yōu)勢，2021年先鋒產(chǎn)品的資金流入也是市場上最大的。

保險公司：從產(chǎn)品優(yōu)勢切入，需要提高服務(wù)和投資能力

保險公司失去先行優(yōu)勢，但仍然具有產(chǎn)品優(yōu)勢，未來需要深化投資和服務(wù)能力。

保險公司在2018年個稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點以及2021年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品上，都取得了政策領(lǐng)先優(yōu)勢，但截至目前試點效果有限，問題主要出在試點政策力度有限。站在當(dāng)下時點，隨著全金融行業(yè)參與到個人養(yǎng)老金制度，保險公司已經(jīng)失去了政策領(lǐng)先優(yōu)勢。

面對中國未來巨大的養(yǎng)老市場潛力，養(yǎng)老金發(fā)展仍然處于發(fā)展起點上，保險公司仍然具有獨特地位。具體看，一方面資管新規(guī)后，保險產(chǎn)品是少有的可以保本保底的金融產(chǎn)品，2022年1季度保險已成為銀行財富管理的主力產(chǎn)品；另一方面，雖然投資端的監(jiān)管要求不斷提高，但保險公司仍然可以在股票、債券、金融產(chǎn)品、不動產(chǎn)、境外等方面做跨周期、全品類的投資。

此外，保險公司也在積極布局養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)深入度和養(yǎng)老服務(wù)能力上走在市場前列。但是1.2萬元/年的額度顯然與目前保險公司與養(yǎng)老服務(wù)掛鉤的保險產(chǎn)品不匹配。我們一方面期待繳費上限進一步打開，另一方面也期待保險公司積極開發(fā)與個人養(yǎng)老金相匹配的更加下沉的養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)品。發(fā)揮好保險產(chǎn)品的獨特優(yōu)勢，深化保險公司投資和養(yǎng)老服務(wù)能力，是未來保險公司參與養(yǎng)老市場競爭的必由之路。